این پدیده ریشه در نقص مکانیسم صدور و ابطال و عدم تمایل کافی بازارگردان برای کاهش این اختلاف دارد. در شرایط رشد بازار، این اختلاف به شکل حباب مثبت ظاهر می‌گردد که در آن سرمایه‌گذاران مبالغی بیش از ارزش واقعی پرداخت می‌کنند، درحالی‌که در دوران رکود، حباب منفی شکل‌گرفته و دارندگان واحدهای صندوق مجبور به فروش با قیمتی کمتر از ارزش ذاتی می‌شوند. این نوسانات نه‌تنها به سرمایه‌گذاران خرد آسیب می‌زند، بلکه اعتماد عمومی به بازار را نیز تحت‌تأثیر قرار می‌دهد. در بازارهای مالی پیشرفته دنیا، این مشکل از طریق حضور عاملان مجاز (Authorized Participants) حل شده است.

 “عاملان مجاز” مؤسسات مالی بزرگی مانند بانک‌ها و تأمین سرمایه‌ها هستند که با اختیار صدور و ابطال واحدهای ETF در ابعاد بزرگ، نقش حیاتی در حفظ تعادل بین قیمت بازار و ارزش خالص دارایی‌ها (NAV) ایفا می‌کنند. این نهادها از طریق مکانیسم آربیتراژ، انگیزه مالی قوی برای کاهش اختلاف قیمت دارند. در شرایطی که قیمت بازار (P) از NAV بیشتر شود (P>NAV)، APها با خرید دارایی‌های پایه و تحویل آنها به صندوق، واحدهای جدید ایجاد کرده و در بازار با قیمت بالاتر می‌فروشند. این عمل هم سودآور است و هم با افزایش عرضه، قیمت بازار را به سمت NAV کاهش می‌دهد. در سناریوی معکوس (P

 طبق تصویر ارائه شده، اگر قیمت دارایی‌های پایه صندوق در بازار ارزان‌تر از واحد صندوق باشد، APها با خرید این دارایی‌ها از بازار به قیمت 1000 تومان و تشکیل سبد نماینده، آن را به مدیر صندوق تحویل داده و در ازای آن واحدهای ETF دریافت می‌کنند. سپس این واحدها را در بازار ثانویه با قیمت بالاتر (مثلاً 1200 تومان) به فروش می‌رسانند و از این اختلاف قیمت، سودی معادل 200 تومان به ازای هر واحد کسب می‌نمایند. این فرآیند آن‌قدر تکرار می‌شود تا فرصت آربیتراژ از بین برود و قیمت بازار به NAV نزدیک شود. در حالت معکوس، زمانی که قیمت واحدهای ETF در بازار پایین‌تر از ارزش ذاتی قرار گیرد (مثلاً 800 تومان در مقابل 1000 تومان NAV واقعی)، APها با خرید این واحدهای ارزان‌قیمت از بازار ثانویه و تحویل آنها به صندوق، سبد نماینده را دریافت می‌کنند. سپس دارایی‌های موجود در این سبد را در بازار آزاد به قیمت واقعی (1000 تومان) فروخته و مجدداً سودی معادل 200 تومان به ازای هر واحد کسب می‌نمایند. این چرخه، هم برای APها سودآور است و هم باعث همگرایی قیمت بازار با NAV صندوق می‌شود.

 مکانیسم دقیق تعامل APها با صندوق از طریق «سبد نماینده» (Representative Basket) انجام می‌پذیرد که توسط مدیر صندوق به دو شکل مشابه (In-Kind) در اکثر اوقات و گاهی نقدی (Cash) تعریف می‌شود. این سبد که روزانه به‌روزرسانی می‌شود، نماینده‌ای از دارایی‌های پایه صندوق است که به‌عنوان معیاری برای صدور و ابطال واحدهای ETF استفاده می‌شود. در فرآیند صدور، AP اوراق بهادار موجود در سبد نماینده را از بازار خریداری کرده و به صندوق تحویل می‌دهد تا در ازای آن واحدهای جدید دریافت کند. در فرآیند ابطال نیز واحدهای صندوق را به مدیر صندوق بازمی‌گرداند و دارایی‌های پایه را تحویل می‌گیرد تا آنها را در بازار آزاد بفروشد.

 مدیر صندوق با درنظرگرفتن معیارهای دقیق نقدشوندگی و سیاست‌های سرمایه‌گذاری، ترکیب بهینه سبد نماینده را طراحی می‌کند. در صندوق‌های شاخصی نظیر آنهایی که S&P 500 را دنبال می‌کنند، لزوماً نیازی به درج تمامی ۵۰۰ سهم نیست و ممکن است نمونه‌ای شامل ۳۰ تا ۵۰ سهم با بالاترین نقدشوندگی و نمایندگی مناسب انتخاب شود. در برخی موارد نیز به دلیل محدودیت‌های نقدشوندگی مانند بسته‌بودن معاملات برخی سهام، تا سقف ۲۰ درصد از ارزش سبد با وجوه نقد جایگزین می‌گردد. این انعطاف‌پذیری در صندوق‌های اوراق با درآمد ثابت ممکن است به‌صورت تسویه نقدی کل فرآیند صدور و ابطال باشد. چنین سازوکاری تضمین می‌کند که مکانیسم حیاتی صدور و ابطال، حتی در مواجهه با دارایی‌های کم نقدشونده نیز به کارایی خود ادامه دهد و تعادل بین قیمت بازار و NAV صندوق حفظ شود.

 عاملان مجاز برخلاف بازارگردان‌های سنتی که تنها نهاد انحصاری با حق صدور و ابطال هستند، در یک سیستم رقابتی فعالیت داشته و همین ویژگی کلیدی باعث کارایی بالاتر بازار می‌شود. در ساختارهای معمول که تنها بازارگردان مسئولیت حفظ نقدشوندگی را برعهده دارد، به دلیل عدم وجود مکانیسم‌های رقابتی و انگیزه‌های آربیتراژی، ممکن است تلاش کمتری برای همگرایی قیمت بازار با NAV صورت گیرد. اما با حضور APها، این انحصار شکسته شده و سازوکار خودتنظیم‌گری ایجاد می‌شود که در آن چندین نهاد مالی به‌صورت رقابتی به اصلاح قیمت‌ها می‌پردازند.

 این مکانیسم در صندوق‌های ETF به‌گونه‌ای طراحی شده که منافع سه طرف اصلی بازار را به‌صورت هم‌زمان و متعادل تأمین کند. از یک سو، مدیر صندوق با دریافت دارایی‌های کاملاً متناسب با ترکیب پرتفوی اصلی، واحدهای جدیدی را ایجاد می‌کند بدون آنکه مجبور به تغییر در استراتژی سرمایه‌گذاری یا تحمل هزینه‌های معاملاتی اضافی شود. این رویکرد به مدیر صندوق امکان می‌دهد دارایی‌های تحت مدیریت خود را به شکلی کارآمد توسعه دهد. از سوی دیگر، عاملان مجاز با بهره‌گیری از فرصت‌های آربیتراژی که به طور طبیعی در بازار ایجاد می‌شود، از اختلاف قیمت موقت بین ارزش ذاتی و قیمت بازار سود می‌برند، بدون آنکه این فعالیت‌ها ریسک اضافی برای صندوق یا سرمایه‌گذاران ایجاد کند. در این میان، سرمایه‌گذاران خرد نیز از مزایای قیمت‌گذاری منصفانه، نقدشوندگی بالاتر و کاهش هزینه‌های معاملاتی بهره‌مند می‌شوند. این هماهنگی منافع، پایه‌ای مستحکم برای کارایی و توسعه بازار صندوق‌های قابل‌معامله ایجاد می‌کند که در نهایت به نفع تمامی ذی‌نفعان بازار سرمایه تمام می‌شود. حال که مکانیسم عملکرد عاملان مجاز و هماهنگی منافع ذی‌نفعان تشریح گردید، به‌منظور شناسایی دقیق‌تر چالش‌های احتمالی و طراحی سیستم اجرایی بهینه، بررسی پرسش‌های کلیدی زیر ضروری به نظر می‌رسد:

 1. طراحی سبد نماینده بر عهده چه کسی است؟ اگر صندوق کنترل سبد را داشته باشد، ممکن است دارایی‌های نقدشونده را حذف کند تا از آربیتراژ جلوگیری شود. اگر عاملان مجاز سبد را تعیین کنند ممکن است دارایی‌های با کیفیت را از صندوق خارج کنند.

 راه‌حل:

  •  یک سیستم نرم‌افزاری دارایی‌های سبد را تعیین کند.
  •  معیارهای سبد (مثلاً “۸۰٪ سهام نقدشونده + حداکثر ۲۰٪ نقد”) به طور روزانه منتشر شود.
  •  سبد باید متناسب با نقدشوندگی صندوق باشد (مثلاً “نقدشوندگی سبد ≥ نقدشوندگی صندوق”).

 ۲. زیرساخت‌های اجرایی موردنیاز چه خواهد بود؟

 راه‌حل:

  •  دسترسی مستقیم صدور و ابطال برای APها و محاسبه روزانه سبد نماینده در سامانه صندوق‌ها
  •  تسویه روزانه سبد نماینده از طریق سپرده‌گذاری مرکزی در T + 2

 3. چرا اصلاً آربیتراژ لازم است؟ از ابتدا صندوق خاطی جریمه شود و معاملات آن متوقف شود.

 راه‌حل:

  •  مدل ترکیبی: از محدوده مجاز برای حباب و آربیتراژ استفاده شود. توقف معاملات به سرمایه‌گذاران آسیب می‌زند و بازار را قفل می‌کند.
  •  در بازارهای پیشرفته، ETFها به‌ندرت متوقف می‌شوند؛ چون آربیتراژ قیمت‌ها را تنظیم می‌کند.

 4. APها داده‌های سبد را روزانه دریافت می‌کنند و ممکن است از اطلاعات داخلی سوءاستفاده کنند.

 راه‌حل:

  •  تمامی اوراق بهادار داخل سبد نماینده نیستند و مشخص نیست که خریدوفروش اخیر صندوق در داخل سبد نماینده وجود داشته باشد.
  •  سبد نماینده با تأخیر زمانی به‌روزرسانی شود.
  •  معاملات ناشناس: APها باید بدون افشای اطلاعات تا قبل از انتشار گزارش ماهانه صندوق‌ها عمل کنند.

 5. چرا معاملات به‌صورت تمام نقدی انجام نشود؟

 راه‌حل:

  •  معاملات “نقدی” فقط برای دارایی‌های کم نقدشونده مجاز باشد (حداکثر ۲۰٪).
  •  صندوق باید توانایی تبدیل سریع دارایی‌ها به‌نقد را داشته باشد.
  •  ریسک خریدوفروش دارایی‌ها بر دوش صندوق می‌افتد.

 6. APها چگونه ریسک تسویه (T+2) را مدیریت می‌کنند؟ قیمت‌ها ممکن است قبل از تسویه به ضرر APها تغییر کند.

 راه‌حل:

  •  باید با توجه به ریسک‌های موجود اقدام به صدور و ابطال نماید.
  •  پوشش ریسک با ابزارهای مشتقه (مانند فروش استقراضی).
  •  تضمین‌های نقدینگی موقت توسط قانون‌گذار در زمان بحران.
  •  کاهش زمان تسویه.

 7. تبادل فیزیکی سهام بین APها و صندوق چگونه انجام می‌شود؟ انتقال دستی دارایی‌ها کند است و کارمزد معاملات را افزایش می‌دهد.

 راه‌حل:

  •  استفاده از سپرده‌گذاری مرکزی و حذف کارمزد معاملات (مانند DTCC در آمریکا).
  •  تسریع جابه‌جایی با ایجاد زیرساخت موردنیاز

 8. انگیزه APها برای مشارکت چیست؟ بانک‌ها و مؤسسات چرا باید AP شوند اگر سودآوری نامشخص است؟

  •  وجود فرصت آربیتراژی.
  •  الزام نظارتی برای مشارکت‌کنندگان بزرگ بازار اوراق بهادار.

 برای حل مشکل حباب قیمتی در صندوق‌های ETF، باید با گشودن درهای بازار به روی نهادهای مالی متعدد، انحصار در فرآیند صدور و ابطال را شکست. با ایجاد فضای رقابتی میان چندین عامل مجاز و تقویت مکانیسم آربیتراژ، بازار به شکل خودکار و پویا قیمت‌ها را با ارزش ذاتی هماهنگ خواهد کرد. این سیستم خودتنظیم‌گر نه‌تنها مشکل حباب را رفع می‌کند، بلکه با افزایش نقدشوندگی و شفافیت، به توسعه سالم بازار سرمایه کمک شایانی خواهد کرد.